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　　、以及美债均走出牛市行情。当然，上述资产价格的上行并非一帆风顺，4月的贸易争端一度使得各类风险资产承压，但随着TACO交易的展开，相关资产又重新回归上涨的势头，牛市氛围大体贯穿了整个下半年。相比之下，全年表现较弱的资产则包括美元、国内债券、能源、

　　（1） 美国例外论的消退，以及央行去美元化进程在延续，对应了弱美元和牛市；

　　（2） 全球基本面在软着陆的路径上前行，也即是增长不弱的同时通胀回落，这一组合对风险资产较为有利；

　　（3） 以AI为代表的科技领域持续推进，为成长板块以及相关工业金属进一步奠定了超额收益的基础；

　　（4） 美国内部的特殊现状：TACO交易、K型经济（或者说就业弱于增长）以及宽松的货币政策同时对美股、美债形成了利好。

　　另外，上述理由也互相交织，没有强劲的科技领域资本支出以及TACO交易，基本面也难以出现软着陆的局面。

　　能源、由于缺乏供给侧限制、新经济需求和去美元化的支撑，表现偏弱符合预期。但国内债市的弱势则较为意外。股债跷跷板、经济表现预期强、机构行为、超长端供给量过大等等因素在不同阶段为债市的调整提供了理由。但除了上述原因之外，实际基本面在宽财政背景下可能略好于公布的数据（尤其是固定投资），以及基数剧烈波动所导致的经济数据同比下行对债市指导意义有限也是债市弱于预期的重要因素。

　　展望2026年，中性假设下我们预计全球经济增速温和放缓但不失稳健，美、欧等发达经济体增速虽未必一帆风顺但并不显著弱于2025年。

　　首先，美国的AI相关投资依然火热，可以观察到美国大型IT公司在资本开支增速依然不低，即便投资增速不如2025年，但仍对经济有一定支撑，0.5至1个百分点的GDP拉动即可有效缓解美国经济进入衰退的风险。

　　其次，财政政策方面，美国、德国、日本等主要经济体都是财政加码的状态，对经济的拉动强于2025年。

　　再次，低利率、弱美元、低油价形成的宽松金融环境对传统经济有短期支撑，尽管其不足以拉动基本面上行，但对预防经济失速仍能起到正面的作用。

　　综合这些因素，海外权益市场仍可获得盈利增长的支撑，也即是分子端仍偏正面。

　　在分母端，最重要的无疑是AI的泡沫问题。通过对美国大型IT公司的分析，可以观察到多数估值指标指向1997-1998年，也就是股市冲高之前，但也有部分指标（PB、PS、Capex/营收、经济中的占比）指向估值更高的时期。综合来看，分析结果可能比乐观观点（认为目前为98年，仍有99年的大行情）要谨慎一些，或者说能否维持ROE, 盈利增长能否如期消化估值极为重要（市场一致预期估值回落）。考虑到市场有学习效应，其未必出现1999-2000年的大涨大跌行情，整体上震荡上行，波动放大。

　　综合来看，尽管赔率相对有限，我们对以美股为代表的发达市场股市仍持中性乐观的态度，冲高止盈和回调买入的背景仍然成立。

　　中国方面，通胀走势是2026年基本面乃至股、债走势的核心因素。我们的中性假设是PPI月环比均值未必能转正，但同比随基数趋于上行，而CPI月环比弱于季节性但强于2023、2024年，同比修复并稳定于正值区间。结合实际GDP的增长，我们预测名义与实际GDP增速均呈现逐季走高的态势，强于2025年下半年名义增长低迷的环境，国内基本面再通胀渐行渐近。

　　结合修复中的基本面，筑底回升的企业盈利增速和ROE，国内权益市场的牛市或仍可延续。

　　全球资产方面，我们认为美债收益率在2026年仍有些许下降的空间。展望2026年全年经济，我们的中性情景是美国经济增长适度放缓，因此降息周期不会终止。同时，必须意识到当下美债期限溢价已处于较低水平，大幅压缩的空间有限。因此，除非经济出现失速（例如AI投资大幅低于预期），否则美债收益率下行幅度相对有限。

　　美股方面，考虑到AI的发展仍在正向推进且难言严重泡沫、而宽松的货币政策正在对老经济形成支撑，我们对美股仍倾向于回调买入。战略上，美股高估值、低ERP、高集中度客观上限制其赔率，因此美股中长期能否延续牛市需要紧密观察，但不必过早回避。

　　商品方面，黄金经历了大幅上涨和快速回落，当下延续高位盘整。考虑到去美元化、央行购金等长期逻辑仍然存在，结合对美债利率仍有下行空间、以及美元熊市仍未结束的观点，我们维持对黄金战略看多的观点。尽管央行在金价高位时购金量变小，但黄金持仓占比仍低，所以不必对金价处于绝对高位的现状过于谨慎。结合美债利率仍有一些下行空间，而与之反向相关的全球黄金ETF的持有量尚未达到历史高点，可以推断市场化的力量也有增配黄金的需求。

　　除了黄金之外，铜等工业金属也是我们继续看好的品种，有限的供给、低位的库存，AI和新能源等新经济需求都对铜价保持胜率提供了条件。不过相比于央行购金限制了下行风险，工业金属的走势需要更关注供给和需求端的边际变化。

　　国内权益方面，A股春季躁动已趋于启动，春节至两会期间需关注止盈时点。全年来看，同时伴随美股AI进展仍较为积极，A股情绪逐渐回暖，短期市场走强，年底前后可以积极一些。中期来看，国内基本面逐渐再通胀仍是合理预期，盈利增速、ROE筑底回升，居民配置需求逐渐加强，A股中期仍有上行空间。

　　其中科技成长、反内卷相关的上中游仍值得持有，但可以适度分散至其他处于低位的板块。例如非银、消费、恒生科技等相对低位的板块。另外，考虑到基本面仍有待整固以及全球政经环境的不确定性，价值及红利板块、军工仍是适合长期配置的方向。

　　国内债市方面，基于对名义增长上行的中性假设，2026年债市较难成为牛市，但也不必过于悲观，不确定性仍存。

　　首先，债市的表现明显滞后于基本面（这一点与股市相反），利率进一步向上空间有限。其次，当前期限利差已处于偏宽的状态，叠加潜在的降息可能性，而26年财政政策相比25年却有所减弱。最后，尽管我们的中性假设是名义增长逐季上行，再通胀渐行渐近，但此情景所面临的下行风险是大于上行风险的，这也使得债券仍有其配置价值。

　　回顾2025，权益市场宏观环境不平淡，既有外部贸易问题引发的震荡，也有经济持续下行的内部压力，但全年下来市场涨幅可观。我们在两年前开始翻多权益市场，核心逻辑是无风险收益率持续下行叠加房地产长上升周期结束，居民资产配置有限选择情况下，权益性价比排首位。两年后的今天，我们看法依然不变，居民权益资产占比提升才刚刚开始。

　　低利率背景下，160万亿居民储蓄，30万亿银行理财，30万亿保险如何配置？

　　当然，我们也看到尽管过去两年权益市场表现不错，但居民资产进入权益市场的规模还不显著。我们理解的是，宏观经济体感不好，权益市场波动大，长期体验不好等等。这都是居民资产进入权益市场的阻碍。不过，事情也在发生变化，在监管层的努力下，市场波动率开始下降，上市公司分红回购规模持续增加，权益市场盈利模式在单一的交易模式之外，持有价值显著增加，这是A股市场走长期慢牛的基石。

　　结构上，过去两年宏观经济持走弱，上市公司盈利持续承压。流动性推动下，市场结构两端特征显著，一方面是极致保守的高股息策略，是债券的替代；另一方面是极致的星辰大海，成长投资主体化。

　　展望2026，我们认为市场重心继续上移，市场主要推动力依然将来自居民资产再配置压力。我们会看到越来越多的资金直接或者通过、理财渠道增配权益。不利的地方是估值同两年前提升较多，有利的地方是企业盈利有望边际改善，权益投资难度加大。

　　从宏观周期维度看，26年实体经济有望触底。PPI改善和反内卷也有助于企业盈利边际改善，企业盈利对市场上行不再是拖累项，市场风格也因此有望走向均衡。

　　PPI持续下行，企业增量不增收，库存持续低位。当前市场对反内卷争议较多，多数投资者也还在盯着有没有实质性政策，但我们微观调研的情况看，企业自发控产能减亏才是主因。反内卷是助力，不是核心因素。

　　以化工为代表的中游制造业，中国企业已经占据了绝对的领导地位，在产能释放周期结束后，部分产能利用率高、需求持续增长的环节，头部企业有能力推动盈利能力向合理利润率回归，类似锂电中游、部分化工行业中紧平衡的子行业，四季度的表现仅仅是预热。

　　过去两年宏观持续下行背景下，稳定增值类公司短期增速承压，在市场风格追逐两端的情况下，估值被进一步压缩。2026年盈利有望边际改善，尤其是出海业务开始进入收入期的公司。2025年的经营节奏被四月份贸易冲突扰动，2026年有望回归正常，同时展望2026年，中美关系会进入相对的均衡状态，这些公司存在盈利和估值同修复的机会。

　　居民资产再配置是我们看多权益的核心逻辑。从上市公司数据看，尽管企业盈利承压，但企业现金流状况远远好于盈利，而资本开支拐点已现。无论是自上而下的反内卷，还是越来越多的企业自发减少资本开支，会有越来越多的企业倾向于提高分红和回购，这是确定的绝对回报主线。

　　当然，正如我们之前说过的，单纯的高股息没有意义，持续从现金流能力以及现金流转变为高股息回报才能有更多的超额。

　　AI硬件延伸、机器人、商业航天会继续演绎，内部会结构也会分化。2026年是海外大厂AI投入能否最终形成闭环的重要观察节点。硬件技术变革、国内企业海外替代都会有机会，但技术迭代也存在风险，分化不可避免。、、智能驾驶也会反复演绎，但同两年前比，投资难度会显著增加。

　　2025年，中国经济在复杂多变的国内外环境中整体平稳运行，结构上内需与外需的结构性分化特征显著。

　　总量上，我国前三季度GDP达5.2%，完成全年5%目标无虞，其中净出口成为重要的增长引擎，拉动经济增长1.5个百分点，有效对冲了内需增长波动。节奏上，财政发力相对前置，带来经济表现先高后低，上半年内需表现强势，但下半年在财政接续力度有所减弱、且内生动能尚未稳固的情况下，经济复苏步伐有所放缓。

　　尽管面临地缘政治加速演变与美国关税政策反复的挑战，我国出口在产品竞争力提升和多元化市场开拓下表现强劲，增速持续超出市场预期。

　　一方面，出口结构持续优化，传统劳动密集型产品出口走弱，而以机电产品、交通运输为代表的中国强势产业在全球范围内竞争优势显著，二者剪刀差持续走扩；

　　另一方面，对美出口显著下滑，但多元化渠道开拓效果显著，虽然对美出口在高关税壁垒下持续收缩，但以东盟、拉美为代表的转口贸易，以非洲、中西亚等“一带一路”国家为代表的新兴市场贸易均维持高增速，加之欧洲经济在财政扩张下小幅修复带来的需求，共同构成了多元化的出口新格局，成功抵消了对单一市场依赖的风险。

　　消费方面，以旧换新补贴品在政策节奏影响下增速先上后下，非补贴品表现则基本稳定；地产链相关消费，如石油和建筑装潢等表现仍差，但“新消费”蓬勃发展。

　　投资回落则成为GDP的核心拖累因素，截止11月，固定资产投资累计增速由一季度的4.2%快速收缩至-2.6%，结构上仅制造业投资在设备更新政策下保持增长，狭义基建在地方政府还债压力、政策导向转向“投资于人”等因素拖累下四季度转负，地产投资则在房价持续难以企稳下回落幅度加大。

　　在此背景下，物价水平虽在低基数等因素下触底反弹，但年内并未形成趋势性回升，同时社会融资规模增速也处于低位徘徊，反映出经济内生的复苏动力仍需加强。

　　展望2026年，作为“十五五”规划的开局之年，预计宏观经济政策将保持温和积极的基调，经济增长有望保持韧性，但弹性可能相对有限，结构性机会将成为关键看点。

　　政策层面，财政政策预计适度加力，赤字率维持4%，专项债规模有望温和扩张，方向上更加注重“投资于人”，“一老一小”是核心关注对象。货币政策在净息差面临压力的约束下，操作空间可能较为审慎，年内或降息0到1次，LPR跟随调降；同时，“反内卷”将更聚焦重点领域，整体力度保持温和，以平衡“稳增长”与“调结构”的关系。

　　经济层面，预计出口略回落但仍显韧性，投资企稳回升、消费稳定为主。出口中枢预计3%到4%，但在人民币升值压力、高基数压制下，净出口对GDP的贡献或较2025年下降，内需则需承担起边际拉动的主要角色。其中，投资有望成为关键抓手，受益于“十五五”开局之年项目需求的释放、多项资金（如专项债、政策性金融工具等）的支持以及较低的基数，投资增速有望企稳回升；消费预计平稳为主，社零增速预计仍在4%左右，核心增量在服务消费及国补外的实物消费的温和复苏。在此背景下，预计价格在基数优势下小幅回升，但受制于内需修复程度，难以实现强劲的“再通胀”，CPI全年中枢在0.5%-0.8%附近窄幅波动。

　　2025年，债市结束了连续两年的快速下行进入低位震荡偏弱，全年受央行政策调控、关税博弈、股债跷跷板三大主线驱动，收益率“N型”走势运行，10年期国债收益率从年初的1.61%上行至年末的1.85%（含税）。

　　具体而言，Q1央行主动收紧资金应对长债利率过快下行：2024年末的快牛余温带动下，10年国债活跃券在2025年初顺势下行突破1.60%，但随后央行暂停国债买卖并收紧资金，债市向正CARRY回归，叠加权益风偏压制，共同推动收益率回调至年内高点1.90%。

　　Q2关税扰动与稳增长政策博弈成为主线月初美对华加征“对等关税”引发贸易摩擦升级，带动利率下行，与此同时，国内稳增长压力凸显，央行降准降息等系列宽松政策落地，收益率快速消化关税影响后进入窄幅震荡区间，基本围绕1.65%附近的中枢运行。

　　Q3股债跷跷板与监管新规触发调整压力：7月后外围扰动减弱，“反内卷”政策下股债跷板效应凸显，同时基金销售新规导致债基赎回担忧加剧，债市进入年内阶段性逆风期，收益率大幅上行，曲线赎回新规、货币宽松预期弱化与超长端供需结构压力提升：10月关税摩擦再度升级，市场对赎回新规的担忧使得机构投资者开启预防性赎回债基，叠加央行重启买债后规模不及预期、地产风险事件以及超长债供需结构弱化，债市熊陡明显。全年来看，国债收益率曲线年国债中枢上移。

　　展望2026年，内生动能仍有待修复，政策整体取向偏温和，决定了债市难以趋势性走熊；但低基数下通胀中枢回升较为确定，对债市形成压制，利率债中枢继续抬升仍是大概率事件。

　　预计10年期国债收益率与政策利率的利差将小幅走阔至50BP左右，对应10年期国债收益率中枢或上移至1.85%-1.90%（含税券）。不过，在大行仍有配债诉求、央行考评机制注重债市稳定性的背景下，市场波动率有望趋势性回落，全年运行区间或在1.70%-2.00%之间。

　　，年初信贷“开门红”、春节取现需求以及高息定存集中到期等因素，或阶段性扰动资金面，叠加权益市场春季躁动预期较强，

　　二季度为关键观察窗口：一季度在项目推进和资金环境相对充裕的支撑下，经济表现预计不弱；但进入二季度后，高基数叠加项目与资金可能边际收敛，经济下行压力或逐步显现。在此背景下，若基本面边际走弱、降息预期再度升温，或“反内卷”政策实施力度不及预期导致“再通胀”逻辑被证伪，债市或迎来较为理想的做多时点。

　　对应策略上，年初建议多看少动，维持中性偏短久期，并保持充足流动性以应对阶段性波动，中短端高票息信用资产兼具稳健性与收益性，可作为底仓配置。

　　考虑到市场对2026年利率“先上后下”（“N”型）路径已有一定预期，交易或存在抢跑，介入节奏需重点关注赔率。品种选择上，优先关注10Y国债，其次为30Y国债，最后为20Y、50Y国债：若10Y国债收益率调整至1.95%以上，可分批介入；30Y国债交易机会或主要集中于二季度供给高峰阶段，其核心仍在供需压力，若发行放量叠加监管与大行边际介入，可关注一、二级价差带来的阶段性机会；20Y与50Y国债更适用于右侧交易，在10Y、30Y收益率下行后赔率不足、市场情绪改善且其与30Y国债利差处于偏高水平时，弹性相对更优，可择机参与。

　　局势虽然动荡，但全球经济表现不俗，主要增长点集中于科技产业资本支出。金融市场也在人工智能

　　拐点泡沫是基于技术进步的泡沫，当经历拐点所驱动的泡沫后，世界会变得有些不同，例如飞机、铁路、互联网的诞生与后续而来的金融泡沫。新事物的产生激发人们的想象与大举投资，进而加速发展，虽然最终金融投资迎来泡沫，但新事物也的确改变了世界。则是人们对于风险回报关系抱有幻想时所产生的金融泡沫，当经历此类泡沫，人们承受了金融损失，但世界没有什么根本化的变化，例子如荷兰郁金香、英国南海泡沫、美国次贷危机等等。对于金融从业人员而言，均值回归泡沫可以透过理性分析风险回报是否具可持续性来判断，但对于拐点泡沫，对于那些将彻底改变人类世界的变化，我们难以确认这些颠覆性变革如何产生，更难确切判断最终从中获利的企业。

　　人工智能工具有高度的可替代性，人工智能提供商透过更快更好的模型互相竞争，背后的代价是源源不绝的资本投入到电力算力与研发等。意即目前的人工智能发展尚不具备网络效应、规模经济与法律保护，企业仍在探索如何将投入化为稳定获利，一切充满期待但又不是那么确切。另一方面，这可是众所周知改变世界的科技变革，投资热潮怎么能停止？

　　上半年特朗普政策的推行引发了市场对美国财政与美国例外论的怀疑，拉动美债利率上扬，进入下半年，美国关税收入的增加一定程度缓和了市场对于财政扩张的忧虑，基本面逻辑开始成为市场主要的驱动因素。随着高利率环境对实体经济滞后影响的显现，美国就业市场从紧平衡开始边际走弱，失业率温和上升迫使美联储在通胀并未大幅度反弹的背景下选择采取更加宽松的货币政策基调。

　　尽管年初时市场普遍担忧信用利差已处于历史低位，缺乏进一步下行空间，但现实却极具张力。一方面

　　步入2026年，我们认为美债市场前期在美联储降息预期仍存的情形下，美债利率仍可保持当前水平，但下半年在劳动力结构演变及全球化退潮的逐步影响下，通胀中枢可能维持相对高档，加之美国经济在个人消费与AI产业投资的支撑下尚未出现明显失速，这使得美联储的降息空间受到挤压，终点利率可能高于市场当前预期

　　在信用层面，当前环境要求中资美元债的投资策略需要从买入持有转向深耕筛选，鉴于2025年利差已收窄至历史低位，部分超长端品种的估值风险在利率震荡背景下显著提升，投资应将重心转向基本面改善逻辑下的信用分化机会。

　　点心债市场在境内外收益率趋同的背景下，其溢价优势已大幅收敛，这预示着点心债正从单纯的收益增强品种转向核心的人民币资产配置工具，未来的机会同样将取决于对具有独特利差补偿个券的审慎识别。

　　港股市场股票市场方面，回顾2025年港股表现，其核心特征并非盈利周期的全面反转，而是资产风险溢价的系统性下移。在产业趋势演进、政策预期改善与流动性环境的共同作用下，市场完成了一轮“去悲观化”的再定价。

　　，尽管政策支持已带动需求出现边际改善，但信用周期尚未进入自我强化阶段。当前经济环境的关键约束并非资金可得性，而是投资回报与预期不足，导致流动性更多滞留于金融体系内部。这一格局决定了市场难以出现全面同步的盈利扩张，也意味着流动性环境并未发生根本性逆转。所以与指数修复形成对比的是，2025年港股内部结构高度分化。上涨更多由少数权重与龙头资产推动，个股收益呈现明显“头部集中”特征。同时，市场风格切换频繁，季度级别的主题轮动成为常态。更值得注意的是，不同逻辑资产阶段性同涨，反映资金并非围绕单一宏观假设展开配置，而是更倾向于在不确定环境中追逐“确定性叙事”。

　　这也意味着，市场并未进入稳定、线性的趋势行情，而是维持在高波动、强结构性的运行状态。

　　展望2026年，我们判断港股中期向上的基础仍在，但行情性质将从“估值修复”逐步转向 “结构验证”。

　　随着前期风险溢价压缩告一段落，市场对盈利兑现与产业落地的要求明显提高，预计分化将进一步加剧。在此过程中，国际格局演变与新一轮技术变革仍是重要背景变量。相关产业进入商业化与业绩验证阶段，有望为市场提供新的结构性支点。同时，新经济板块权重提升，使指数对局部景气的敏感度增强。在“流动性仍在、回报难扩散”的基准情形下，建议以红利资产作为底仓